胀大的海藻球

2020年9月以来，人民币对美元、对一篮子货币的买卖加权汇率加速升值。许多短期因素“催化”了其背后的这一趋势：比如今年疫情后中国更早重启，从而拉大了中国与其他国家经济增长的差距；4月后，全球避险情绪温和，美元走弱。疫情期间，中国出口持续超预期，居民海外支出减少，导致经常项目利润增加；中美贸易冲突平稳的预期正在升温；以前被压制的结汇需求会释放出来等等。但短期要素的罗列对于判断汇率长期走势意义不大。我们研究的是推动人民币需求变化的基本要素，即中国作为一个经济体的相对实力和资本贡献边际收益率的变化。

01

推动汇率趋势实践的“根本”是什么？

或许答案是经济体的相对实力差异。根据经济学的“一价法则”，同一产品在不同国家的价格不会有很大的差别。如果国与国之间的生产比率大致稳定，一国可贸易部分的产出能力较高，其实际汇率可能面临升值压力。同时，世界资本活动遵循收益最大化原则(经过风险调整)。正常情况下，相对边际投资收益率上升，吸引资本流入。经风险调整的实际投资收益率是决定跨国资本活动，特别是大国间资本活动的最重要因素之一，包括——个实体和金融投资。值得一提的是，实际汇率的变化可以通过名义汇率的变化或相对价格水平的调整来实现。如果名义汇率不能随着生产能力的相对变化而相应调整，或者至少不能充分调整，国内价格水平可能会出现补偿性变化。这种现象在欧元区尤为典型：在单一汇率标准下，欧元区各国的通胀和房价走势大相径庭。中国也有类似的经历：2003年至2007年，中国制造业和全社会的产出力都在快速进步，人民币汇率面临明显的升值压力。但由于人民币名义汇率尚未完全调整，这一时期国内广义通胀水平明显上升。

02

人民币升值周期背后的动力逻辑。

人民币汇率基本面自2017年开始走强，但2018年以来，中美经贸冲突升级、中国贸易条件恶化等一系列因素掩盖了人民币汇率基本面胀大的海藻球逐步走强的趋势。所以，最近人民币的走势只是之前已经准备好要走的增值周期的“重新开始”。自2017年以来，中国的可交易零部件、制造业的产出能力和投资回报率开始显著提高。2009年至2011年，金融危机后，中国启动“4万亿”计划，债务大幅上升。时隔多年，大冲击方案的“后遗症”开始显现：中国的产出动力和边际投资回报率持续下降，制造业在2012-2016年经历了5年的通缩和产业整合周期。调整到2017年后，过剩产能终于“清零”，这表明ROIC开始快速上升，而杠杆率反而下降。原因是当前制造业的动力提升在一定程度上依赖于低效国企的供给侧改革，而不是对整体动力造成太大的困扰。与此同时，非国有企业的输出力也有所提升，尤其是技能创新和数字化浪潮带动的成长型职业。高技能、高附加值职业，如制药、计算机及通信设备、清洁电力、文化娱乐、电子机械、家电及汽车等。都在以更快的速度增长，而且它们在整个制造业中的比重也在上升。此外，当时电信基础设施再次提升到5G时代，制造业的提升大有可为。更重要的是，一些服务行业已经成为本质意义上的可交易部分。——中国服务业输出力的进步，可谓“突飞猛进”。在当今的知识经济时代，物流、软件开发、金融服务等。本质上已经成为世界上的“可交易商品”，所以这些部分的输出力的提高也会带来实际汇率的变化。物和虚拟“买卖”的物流成本大幅下降。中国庞大且快速迭代的商场，以及人力资本和识字率的快速进步，是中国“数字”经济以前所未有的速度发展的关键驱动因素。我国政府在降低交通和通信成本、推进城镇化和技能提升、改善收入分配和教育普及率等方面进行了大量投资。而且这根本不是为了盈利。从某种意义上说，政府和国有企业在软硬件基础设施或更直接的经办支付中的“出资”可以视为一种“补贴”。在各行各业，能享受到基础设施成本降低的人，就能享受到生产动力的巨大进步。电子商务的快速发展，近几年的即时配送和快递就是典型的受益者。除了生产方式的提升，资源和设备动力的进步也是生产动力进步的另一个来源。——“分工就是力量”。中国的专业化分工正在快速发展。比如——即时配送服务的用户规模(如外卖、跑腿等。)等居家服务正在快速扩张，预计今年将惠及近5亿人，5年内将增长3-4倍。家政服务、教育、跑腿等服务行业也表现出类似的涨幅。“分工就是力量”，时间和资源的再分配正以前所未有的速度在全社会的生产力量中取得进步。疫情过后，美元可能进入“弱循环”。与“4万亿元”后的中国类似，美欧大规模影响政策的“后遗症”可能需要几年才能解决，而中国实体经济和金融财产相对于边缘的回报率更强。今年，美国和欧洲的公共和私人债务都迅速扩大了333.54。2020年，美联储的资产负债表扩大了73.5%，到2022年，这一轮可能会翻一番。今年，M2在美国的增长率接近25%，较之前5-6%的趋势大幅跃升。新增债务这么多，叠加疫情持续时间长，实体经济“内伤”更多

哪个物业在增值周期中受益最大？

如果人民币和人民币资产的全球装备上涨，一般规律是最稀缺的资产升值潜力最大。在上一轮人民币升值周期中，

最大的获益者是房地产价格，但这并不代表每轮增值周期都最将惠及地产。今时今天，微观环境已大有不同——城镇化水平，人均开销结构，地产的“稀缺性”等要素都已今时不同往日。咱们估计这一轮周期中，职业龙头，以及真正具有增加潜力职业的金融财物将更为获益，包含股权和债券财物。当时传统职业的职业格式变得更为会集，而职业龙头则更为稀缺。因为全球或许在适当长的一段时刻里保持负的实在利率，未来几年世界金融财物仍将全力搜索“真生长”的公司和板块。我国具有最具竞争力的工业部分和最具影响力的消费商场，且趋势增速在全球大国中领先，因而国内还将在较长时刻内孕育一批生长职业。从这个含义上讲，较有确定性的生长职业将继续遭到全球出资者的追捧，然后享有估值溢价。

04

人民币世界化“再动身”

假如咱们对人民币周期的判别被验证，则人民币世界化有望“再动身”。尽管近期汇率走强，但当时人民币增值没有形成共同预期。在方针操作上，本年人民币世界化相关方针出台较为密集，但实践上，我国对本钱活动的监管仍必定程度上表现“宽进严出”的倾向，对外出资的显性和隐性买卖本钱相对较高。假如人民币实践汇率进一步走强，咱们估计我国将更有动力推动本钱账户的双向开放，对外出资的相关监管或许边沿放松。与此同时，国内本钱商场建设也有望加快，为全球装备提供定价合理、更丰厚多样、买卖本钱更低的人民币财物。值得一提的是，在“双循环”的战略框架下，我国亦亟需进步人民币在全球买卖和储藏中的地位，以削减外部环境潜在动摇对我国金融稳定的影响。

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