院线行业：内容是票房的驱动力，而银幕的增速在下降。过去十年电影投资数量的增长主要得益于政策支持、城市化和民间资本。2018年，屏幕增速开始放缓。与去年同期相比，1-11月少屏739个，2019年票价和市场集中度有望提升。
而图书版权：民营出版进入新阶段，版权合法化加速。出版估值垫底，后续增长主要受在校学生人数回升和纸张价格上涨带动。但随着纸质书的全球变暖，国内线上渠道的改革即将结束或推广力度降低。以及稀缺和头部版权公司(图片和书籍的IP等。)有望从合法化过程中受益。
广告：宏观经济下行，行业景气或承压。广告受宏观经济影响，经济下行时广告主可能会收紧预算。但广告公司业绩持续下滑，商誉资产保持高位。分众等建筑媒体已进入新一轮点扩期，带成本或带压力。
教育：板块跟随政策调整，政策有望企稳。自2018年年中以来，教育部门主要经历了以《人民促进法审议稿》和《学前意见》为首的两次下滑。我们认为，政策有望在2019年明确，随着新的领先资产注入该行业，a股将被关注或升级。
3)投资建议：
在行业估值底部，我们并不悲观。2019年的核心跟踪变量是政策因素，短期内可以跟踪游戏、教育等政策变化带来的边际改善，但游戏龙头(完美世界、千兆等。)和出版负责人(中南传媒、凤凰传媒、新经典等。)在关注估值较低长期市值增长的平台-type公司有关注：万达院线、芒果超媒、光线传媒、东方财富等。
风险提示：监管趋严的风险、商誉减值的风险、公司收益低于预期的风险。
1.媒体历史复盘：媒体变革和证券是大市场的起点。
在这份战略报告中，我们首先从更长的时间维度回顾了当前媒体行业的地位。各子行业的市场驱动力是什么？然后期待2019年可能发生的变化。总的来说，我们认为媒体行业之前的市场主要是由媒体的变化和新兴资产的证券推动的。目前由于监管收紧，媒体板块悲观情绪强烈，估值处于历史低位。未来监管放缓，龙头公司集中度提高，将带来估值恢复和分化的机会。
1.自2005年以来，媒体行业已经恢复交易：目前的估值处于历史低点。
通过指数媒体的回顾，我们可以发现，——，我们经历了行业中最长的熊市阶段。我们选择传媒(中信)比较单个季度的收益，相对于沪深300的综合绝对收益和超额收益可以交替分为三个牛市阶段和三个熊市阶段：
1)-:除05Q1、05Q2两次录得负收益率外，传媒行业连续8个季度录得正收益率，累计涨幅达258%。然而，在此期间，沪深300甚至连续9个季度享受红色收益率，累计收益率高达496%。媒体的这轮牛市，主要是市场整体上涨带动的。
a)-:2007年大牛市结束后，媒体板块整体跟随指数，深度回调，连续5个季度录得负回报，期间跌幅达到61%，沪深300对应跌幅达到67%。
2)-:指数，传媒新增华谊兄弟、奥菲娱乐，五个季度中有四个季度保持正回报，累计涨幅达101%，高于同期沪深300 82%的涨幅。这是媒体板块首次大幅跑赢市场平均涨幅。
b)-2012年Q4:近三年时间整体市场形势相对平淡，C
3)2013Q1-2015Q4:这三年，时间传媒迎来最大牛市机会，整体传媒(中信)上涨319%。在此期间，指数8个季度大受欢迎，仅3个季度不敌沪深300指数同期沪深300指数涨幅达50%，与沪深300相比，媒体指数有明显的相对收益。媒体牛市走出独立市场的核心驱动力主要来自产业端移动互联网的崛起、媒体底层的变化以及新消费者的介入，使得a股上市公司盈利能力快速发展。同时，相应流量格局的不确定性削弱了马太效应，投资者对a股传媒公司龙头公司诞生的逻辑报以极高的预期，整体抬高了中小公司的市盈率。
c)2016 Q1-2018 Q3:2016年至今的三年构成了与前三年相反的映射，媒体经历了最长的熊市。指数整体媒体在此期间下跌超过68%，而沪深300同期仅下跌9%。若以2015年12月31日至11月26日计算，传媒(中信)跌幅超过69%，而同期沪深300仅下跌2%；传媒指数连续11个季度飘绿，除18Q1外，其他任何一个季度都没有跑赢沪深300。但在16Q1下跌24.8%后，中期呈现出下跌趋势。到了18Q2和18q3，指数分别加速下滑19.1%和13.7%。截至11月26日，18Q4下跌5.77%，略好于沪深300 8.65%的跌幅。
2.证券的新资产是推动a股媒体向上运动的一大因素。
我们复盘了传媒行业经历的“三起三落”，两次跑赢沪深300的行情(2009Q1-2010Q1和2013Q1-2015Q4)都伴随着新资产证券的对应过程。我们选择媒体(中信)作为指数，的标准，并追踪其指数标准池。从总量来看，传媒指数标准池一直处于扩容过程中，从2010年开始正式进入证券的高峰期，2010 -2012年扩容超过27只股票，2013-2015年新增26家公司，而从2016-2018年不到3年的时间内扩容的公司数量已经达到66家，截至2018年11月27日。
虽然总量呈现加速扩张的过程，但细分行业。
的证券化进程并不均匀，09Q1-10Q1和13Q1-15Q4两个牛市阶段主要经历了新兴子行业的证券化。传媒中信指数在2004年刚刚设立之初其中仅有10只股票，主要包括2只出版股、6只有线股和2只报业股；这一构成结构基本维持到了2008年，2009年后标的池中加入了营销股（北巴传媒）和两只影视股（华谊兄弟和奥飞娱乐），其后在2010年游戏股进入标的池（顺网科技和中青宝），2012年开始大量的互联网公司、教育公司进入传媒标的池，2014年以万达院线上市为标志院线行业进入标的池；而从2014年开始起虽然总体公司数量有所扩张，但并无新的传媒子领域集体证券化，各个子行业的公司数量趋向稳定。截至2018年11月27日，138家传媒（中信）标的池中包括了3家报业公司、14家有线公司、19家出版公司、24家营销公司、25家游戏公司、19家影视内容公司、7家院线公司、4家教育公司、2家体育公司和21家互联网公司。从市值的角度来看，新的证券化的行业市值占比往往更大，放大了证券化的效应。我们统计了传媒（中信）历年年底最后一天的市值分布，分行业来看：
传统媒体当中的报业和有线板块的市值占比在持续下降，报业在2004年前后占比6%左右，2007年前后达到峰值8%，而截至2018年11月26日，市值占比仅为2%。有线在传媒股中的市值占比在2005年前后达到了50%左右，之后一路走低至2018年的占比10%左右。
出版行业经历了先升后降低的过程，2004年前后出版行业的市值占比约为15%，2012年前后一路上行至22%左右，后市值占比逐渐回落至2018年的14%左右。
泛娱乐板块目前为A股市值当中占比最大的细分领域，截至2018年最新，游戏市值占比达到23%、影视内容市值占比达到10%、院线公司市值占比达到8%，三者合计约为41%。总体上游戏行业的市值占比在一路走高，而影视内容行业经历了从2008年之前7%的占比上升至2015年17%左右，其后回落至10%左右的过程；而院线公司从2014年开始证券化以来，市值占比就一直维持在7-8%左右。
营销板块和互联网板块是第二大市值板块。营销公司的市值占比最高同样出现在2015年，达到17%左右，其后逐渐回落至15%。A股纯正的互联网标的较少，我们主要将传媒（中信）指数当中的东方财富、昆仑万维、视觉中国、等22家公司归为互联网行业，其最新的市值占比约为16%左右。
教育和体育：传媒（中信）指数当中包括这两类公司的较少，教育约占据传媒指数1%的市值份额；体育分类中仅包括当代明诚和力盛赛车两家公司，市值占比同样约为1%。
3、传媒板块上行的另一大动力由媒介更迭驱动
2013-2015年传媒大牛市的一大驱动力为底层媒介的更迭。我们前文中可以看到13Q1-15Q4期间迎来传媒行业最好的行情，但主要新注入的证券化领域如游戏、营销、影视其实在之前就已经登录A股上市。因此催生这一轮牛市的主要因素为底层媒介的更迭，即移动互联网时代来临。
根据CNNIC的统计，手机在网民当中的普及率在2012年后超过了电脑，成为用户的主力媒介；而此前PC互联网时代的电脑和笔记本电脑等开始下行，而2014年之后互联网电视的渗透率有所提升。我们选取报纸的销量作为其渗透率的依据，根据Wind的统计，可以发现报纸在2010年之后遭遇断崖式下滑，销量由峰值的1.6亿份左右逐步滑落至1000万份。
2013-2015年媒介的更迭历史刚好与A股的行情相映射，由移动互联网崛起提供新的流量滋养的电影、影视、游戏上涨较多，而电视、报纸等属于衰退的媒介形式，有线、报业整体表现偏弱。
而我们回顾移动互联网的发展阶段，2015年之后智能手机的渗透率较高，移动互联网迎来下半场，流量红利的逐步枯竭预示着这一次媒介更迭过程的结束。我们在讨论流量红利的时候主要有3个层次：用户的绝对数量、单用户的使用时长、单位时长里面的价值强度。按照CNNIC对网民每周上网时间的跟踪来看，2013年智能手机的普及让网民平均每周上网时间上升至25小时，进入2016年之后，单人时间的增速也在逐渐下行，本次媒介的更替开始逐渐走入尾声。而与之相对应的是2015年之后传媒指数整体进入长达3年的熊市。
4、外生因素主要系政策监管因子，2018年或为行情最低迷的一年
证券化主要系股市内部结构的变化，媒介更迭则是产业内部驱动的变化，而传媒行业的主要外部主导因素则主要系政策监管。从2018年以来，行业遭遇到了更为严格的政策监管（游戏、影视等尤为突出），今年年初以来跌幅达到36%，同期创业板和全A股指数下跌幅度约为25%。我们认为传媒公司录得超越市场的跌幅主要原因系外部监管明显收紧，进而影响到了公司的基本面，导致二级市场上出现“戴维斯双杀”的局面。
我们通过回溯卖方研究整体对于公司的预期变化，可以发现18Q1之后市场对于传媒公司的预期降到了谷底。我们选取了板块合计27家典型公司进行对照分析，2016年行业仍处于流量红利的末端，有14家公司年底相对于年末上调了收入预期，但年末下调利润预期的公司数量已开始上升，行业本身的盈利能力开始逐渐回落。2017年行业的基本面开始出现显著恶化，下调收入预期的数量显著增多，而净利润预期在游戏板块爆发的情况下，反而上调数量较多。18Q1相较2017年并未有变化，但从18Q1之后监管面显著收紧，因此下调收入预测和净利润增长的公司数在18Q2-18Q3显著增多。监管造成了成长逻辑的缺失和盈利的不确定性，因此我们认为今年行业主要下跌因素是因为监管造成了许多公司的成长逻辑消失，市场对于公司的盈利能力本身也存有质疑，因此经历了比2016-2017年更大幅度的下跌。
我们简单梳理了今年以来监管层出台的针对影视和游戏等传媒领域的政策文件，可以发现今年整体对于内容领域的管控总体趋严。针对影视、视频行业，广电总局先后先后发布了《国家新闻出版广电总局办公厅关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知》等一系列通知，18Q2末中宣部等部门印发通知，对阴阳合同进行监管，自此政府和行业协会正式对明星的税收问题、高片酬问题进行了强有力的监管，行业原来“高演员成本→高成本→高电视剧售价”的逻辑链条被破坏，不确定性相应增多；而11月份又传网生内容（网剧、网络综艺、网络动画片等）均参考广电节目标准监管。而游戏行业方面，18Q1《深化党和国家机构改革方案》公布后，游戏产品的版号审核处于停滞状态，而另外暑期国家对于青少年的游戏使用时间和网游数量都进行了总量控制。
如果梳理更长时间维度上的大传媒行业监管政策，则会发现2016年之后整体政策收紧是有迹象的。从2001年到2005年，行业处于初创期，政策以建立版权制度、规定行业准入条件为主。从2006-2015年，行业搭乘互联网进入发展快车道，此时监管层鼓励网生文化发展，并在融资、税收等方面都给予文化产业以优惠。2016年之后，网生内容已经十分丰富，监管层开始有意引导、监管行业向更加规范化的风向发展，加强思想理论水平建设，提高舆论引导水平。
总结分析，过去10年多时间，传媒资产证券化（尤其是新兴标的）+媒介更迭（产业内部驱动，移动互联网带来游戏、影视、广告等行业流量和内容爆发）是驱动行业牛市的最核心因素；同样，2016-2018年的传媒大熊市，主要由于行业增长红利趋缓以及外部政策监管（包括并购重组政策的趋紧以及内容监管的趋严）。接下来，我们将按照细分子行业维度，逐一对于行业情况进行深度分析。
二、游戏：低估值构筑安全边际，静待版号恢复
通过对于游戏行业近8年来的行情复盘发现，游戏除了证券化时期和移动互联网时代红利时期，主要仍是依靠盈利驱动上行。当前受到监管和行业增速放缓的影响，行业整体估值已经处于历史低位，构筑了安全边际，我们预期随着版号恢复审核，行业中期的反转和出海攫取新的流量红利将成为游戏公司反转的主要驱动力。
1、行情复盘：行业两次行情一次来自证券化高峰，一次来自盈利驱动
我们按照Wind的网络游戏指数对行业整体涨跌进行复盘。指数上看，10Q1-10Q4期间，游戏行业跟随传媒板块集体上涨，而从2012年开始掌趣科技、中青宝等陆续登陆A股之后，游戏行业经历了长达4年左右的上涨牛市，指数上涨超过1130.2%；而16Q1之后，游戏行业同传媒整体一起进入熊市，从16Q1到18Q3网络游戏指数下跌超过61.2%。整体上游戏行业表现略好于传媒指数，但牛熊周期上并无二致。
由于整体指数可能存在部分失真，我们选取三家游戏公司进一步复盘游戏公司的行情。游族网络于2014年年中借壳上市，完美世界游戏于2015年以同一控股股东企业合并的形式回归A股，因此我们从2015年开始追溯三家公司的行情。2015年三家公司受到整体牛市情绪的影响上涨较多，也与当时移动互联网红利未消退、手游概念火热、游戏公司集体证券化有关。而2016年开始起游戏行业整体收益率回落，但回调幅度相较其他传媒板块略小。并在2017年上半年三家龙头公司走出了亮眼的独立行情，主要系2017年“端转手”、“页转手”开始在公司盈利层面上体现出来，17H1游族网络和完美世界的归母净利润增速分别为44.8%和75.6%，手游的驱动力得以彰显，因此不同于此前2015年是PE和EPS双重驱动的行情，17H1的游戏龙头独立行情主要系由EPS超预期驱动。
我们通过对PE的回溯可以得到2017年游戏龙头行情的特殊之处。我们可以将游戏公司的PE行情分为四个阶段：
2015年：高PE阶段，受到牛市情绪、手游资产证券化、注入资产高成长等因素驱动，这个阶段的游戏公司PE(forward)估值普遍在50X以上。
2016年：游戏公司的高估值开始回调，对应当年预期净利润的PE(forward)普遍从40-50X回调至年底的20-30X区间。
2017年上半年：估值稳定、股价上行，这一期间完美世界、游族网络最高涨幅均超过30%，有龙头上涨超过60%，估值区间依然在22X到28X区间内震荡，股价上行的主要驱动力系当年的净利润增速较快带动。
17H2之后：行业估值进入深度回调期，龙头公司对应当年预期净利润PE从最高的30X左右回落至2017年底的20X出头，并从2018年开始跌破20X，目前保持在15X左右，估值水平触及历史低位。
2、2018年游戏之变局：监管和产业创新进入瓶颈期
2018年的游戏行业由于监管等原因，市场整体增长降速明显。我们统计了24家上市的游戏公司2011年以来的收入和净利润情况，2018年前三季度游戏行业上市公司收入同比增长23%达到452.8亿元，相比2017年24%的增速略有回落，相对于2016年整体57%的收入增速下滑较多。净利润同比增长5%达到105.7亿元，相比2017年25%的增速下滑较多。
截止18Q3位置，手游
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